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학술 감사 · 무료 공개 리서치

학술 감사

우리는 유명 공개 퀀트 팩터 — Betting-Against-Beta, low-volatility, 52-week-high 효과, book-to-market value — 를 생존편향 제거, 비용 반영 2005–2026 패널에서 다시 실행했다. 대부분 실패했다.

우리는 유명 공개 퀀트 팩터를 다시 실행했다. 대부분 실패했다.

우리는 학계와 실무 문헌의 잘 알려진 전략 — QuantPedia와 QuantConnect에 실리고 각각 공개 논문으로 거슬러 올라가는 전략 — 을 가져와 정직하게 테스트했다: survivorship-free 미국 주식 패널(SIVBQ, FRCB, TWTR, ATVI, SGEN 같은 상장폐지 종목 유지; ETFs/ETNs 및 레버리지/인버스 상품 제거), 모델링된 유동성 반영 비용, 공통 2005–2026 out-of-sample 구간.

결과는 냉정하다. 널리 알려진 대부분의 횡단면 팩터 — Betting-Against-Beta, low-volatility effect, 52-week-high effect, book-to-market value — 는 비용과 상장폐지 손실 종목을 다시 넣자 순손실로 돌아섰다. 판정 가능한 57개 전략 중 살아남은 것은 4개뿐이었다. 그것도 각각 분산용, 시장중립 factor-leg로서만이다. 모든 생존 전략은 최악의 해에 손실을 낸다. 단독 전략은 하나도 없다.

우리는 생존편향 제거 2005-2026 US/FX/ETF 패널에서 모델링 비용(FINRA 공개 API에서 확보한 short interest 포함)을 적용해 57개 공개 학술/QuantPedia 전략을 테스트하고 판정했다. 51개는 실패했다. 4개는 검증된 시장중립 factor-leg로 살아남았다(모두 최악의 해에 손실을 내는 분산 요소 - 단독 전략은 없음). 2개는 잠정으로 남았다. 추가 9개 전략은 확인도 반박도 할 수 없어 보류했다(데이터 누락 / 적격 증권 없음).

읽는 방법

이 감사는 의도적으로 화려하지 않다. 어떤 결과를 읽기 전에 이 주의사항부터 읽어라. 숫자의 의미가 달라진다.

• 달러 수치는 수익률이 아니다: 모든 net_notional_21y는 고정-$-per-position sizing에서 21년 gross-notional P&L 합계다(추세추종이 $948M처럼 보이게 만드는 것과 같은 관행). 자본수익률이 아니며 연율화도 아니다. 전략은 RF, placebo percentile, worst-year RF로 판단하라. 달러 수치로 판단하지 마라.
• 모든 genuine leg의 worst-year RF는 음수다(-0.65 to -0.81): 각각 최악의 해에 돈을 잃으며, 분산된 북에서 결합될 때만 유용하다. 단독으로 거래 가능한 전략은 하나도 없다.
• Long/short 팩터는 시장중립이다; buy&hold는 이들의 벤치마크가 아니며 long-only/beta 전략의 맥락으로만 보고된다.
• 비용은 모델링된 값이다($ADV 기준 유동성 반영 스프레드 + 수수료), 실제 체결이 아니다. short-leg borrow/locate나 시장충격은 없다.
• 구간은 2005-2026뿐이다 — 원 논문(더 이른 시점부터 시작) 대비 post-publication, out-of-sample이다. 여기서 팩터가 실패한다고 논문을 반박하는 것은 아니다. 통과한 팩터도 레짐 조건부다.
• Placebo 통과선(~P95)은 basket-sampling noise 안에 있다: 경계선의 genuines는 기각된 항목들과 몇 개 바스켓 차이 안에 있다.

여기서 "validated"의 의미: 전략이 세 가지 독립 기준을 통과한다는 뜻이다 — 생존편향 제거/면역 패널, 95th percentile 이상 placebo rank-skill 테스트(실제 순성과가 같은 크기 무작위 바스켓의 95%+를 이김), 비용 반영 순성과 — *그리고* 적대적 반박에서도 살아남는다. 그래도 여전히 최악의 해에는 손실을 내는 분산용 factor-leg일 뿐, 그 자체로 운용 가능한 북은 아니다.

• Consistent Momentum Strategy일관된 수익률 주식으로 제한한 momentum은 실제 rank-skill로 placebo P100을 통과하지만, crash-prone이고 long-leg가 주도하는 분산 요소다(worst-year RF -0.90).
• Earnings Quality Factorlow-accrual long/short는 point-in-time fundamentals에서 survivorship-free + placebo P100을 통과한다. genuine one-sided rank-skill이지만 crash-prone이다(worst-year RF -0.65).
• FX Carry Tradeclassic carry는 실제 risk premium으로 placebo P97을 통과하지만, 경계선(RF 0.99)이며 2022–2026 금리 레짐에 집중되어 있다. 교과서적인 crowded crash trade다.
• Size Factor - Small Capitalization Stocks Premiumsize premium은 placebo P100을 통과하지만, 교과서적 프리미엄이 실제로 존재하는 microcap tail이 아니라 유동성 있는 large/mid 종목에서만 측정됐다.

• Momentum Factor Combined with Asset Growth Effectplacebo P100을 통과하지만 SLEEVE_ONLY로 등급이 매겨졌다. 매우 crash-prone이고 연도 집중도가 높다(worst-year RF -0.96).
• R&D Expenditures and Stock Returnsplacebo P100을 통과하지만 SLEEVE_ONLY로 등급이 매겨졌다. 세트 중 가장 crash-prone이며(worst-year RF -0.97) 리밸런싱에 취약하다.

• Leveraged Etfs Systematic Risk Mgmtrank-skill 테스트가 없는 market-timing overlay(worst-year RF -0.96)다. alpha가 아니라 beta다.
• Momentum and Reversal Combined with Volatility Effect in Stocks실제 rank-skill(placebo P99.5)는 있지만 RF는 0.94에 불과하고 순성과는 passive보다 훨씬 낮다. 통계적으로 유의하나 경제적으로 투자 불가다.
• Momentum Effect in Stocks in Small Portfolios실제 횡단면 신호지만 구조적으로 tail-fragile하다. Rule-26 jackpot test를 실패했고 극단적 10-name long/short 집중에서 최악의 worst-year(-0.87)가 나온다.
• Paired Switchingplacebo margin이 얇고(P96), 거래는 84회뿐이며 2016년 단일 jackpot year에 의존한다. genuine이라고 부르기엔 너무 취약하다.
• Qp Market Seasonality Sell In May실제 calendar seasonal이지만 단순히 반년 동안 beta가 줄어든 시장 노출이다(worst-year RF -1.0). market-neutral alpha가 아니다.
• Pre-Holiday Effectdrift는 실제이고 비용 스트레스도 견디지만 순성과는 연 ~$760에 불과하다. 경제적으로 무시할 수준이며 단독 거래는 불가다.
• Asset Class Trend-FollowingSPY-only trend rule이다. passive buy&hold가 4x 더 낫다(worst-year RF -1.0). alpha가 아니라 beta 축소/timing이다.
• Qpqc Hp Lowfreq Momentum6개 FX 페어 중 5개가 순손실이다. USDCHF만 통과하며 그것도 9회 거래뿐이다. multiple-testing artifact다.
• Qpqc Risk Premia Fx4-pair FX 포트폴리오는 순손실이다. USDJPY만 단독으로 통과한다. single-pair cherry-pick이다.
• CAPM Alpha Ranking Strategy on Dow 30 Companiesuniverse 내부 rank-skill은 실제(P97)지만 현재 Dow 30 universe는 survivorship-biased이며 point-in-time membership 없이는 genuine으로 확인할 수 없다.
• Combining Smart Factors Momentum and Market Portfolio명시적인 long market-portfolio leg가 포함되어 있어 market-neutral이 아니다. 수익은 equity beta가 지배한다.
• Industry Momentum - Riding Industry Bubbleslong-only(전체 equity beta 보유)에 partial-2026 stub이 P&L의 ~23%를 기여한다. 깨끗한 factor-leg가 아니라 beta-plus-jackpot 결과다.
• Rotation Strategy for SPY, EEM, EFA, TLT, and GLDETF basket 자체를 넘는 rank-skill이 없다(placebo P49). alpha가 아니라 diversified beta다.
• Trend-following Effect in Stocksheadline $948M은 고정-$-per-position sizing의 artifact다. passive buy&hold가 9x 더 낫고 selection placebo는 P96뿐이다. beta/timing이 지배한다.
• Asset Class Momentum Rotational Systemplacebo P58(rank-skill 없음)이고 7개 ETF 전부를 equal-weight hold한 것이 더 낫다. momentum ranking은 beta 위에 아무것도 더하지 못한다.
• Pairs Trading With Country EtfsRF 0.04(거의 flat)이며 max drawdown이 lifetime net보다 훨씬 크다. 비용에 치명적이고 four-fill round-trip이 스프레드를 먹어치운다.
• Short Interest Effect Long Short Versionlong/short는 FINRA 데이터에서 순손실이다. short-crowded leg가 2019–2026 meme-squeeze 시대에 밀렸다.
• 12 Month Cycle in Cross-Section of Stocks Returns연간 return-seasonality ranking은 순손실이다(placebo P10). 비용 후 거래 가능한 edge가 없다.
• 52-Weeks High Effect in Stocksplacebo P0이며 비용과 상장폐지를 반영하자 순손실로 돌아선다. 유명 팩터지만 단순 decile 형태에서는 공짜 alpha가 아니다.
• Accrual AnomalySloan accruals long/short는 survivorship-free 패널에서 순손실이다. post-publication decay이며 비용 후 edge가 없다.
• Asset Growth Effect경계선 rank-skill(placebo P92)에도 순손실이다. 효과는 비용을 견디지 못한다.
• Betting Against Beta Factor In Country Equity Indexesplacebo P1에서 순손실이다. 단일 주식 버전과 같은 beta-bleed 문제다.
• Betting Against Beta Factor in Stocksplacebo P0이고 구조적으로 short market beta라서 모든 bull year에 equity premium을 흘린다. 유명 팩터지만 단순 decile 형태에서는 투자 가능하지 않다.
• Combining Fundamental FSCORE and Equity Short-Term Reversals교과서적 survivorship artifact다. biased panel에서는 양수지만 상장폐지 손실 종목을 포함하면 순손실이다.
• Currency Momentum Factorplacebo P40에서 순손실이다. 우리 G10 spot 데이터에는 robust한 cross-sectional currency-momentum edge가 없다.
• Earnings Announcement Premium실제 rank-skill(placebo P100)은 있지만 long/short net은 비용 후 음수다. 필요한 turnover 때문에 비용에 치명적이다.
• Fomc Meeting Effect PrimarySPY의 pre-FOMC drift는 screen gate를 실패한다. 문서화된 drift는 이식된 형태에서 비용을 넘지 못한다.
• Fomc Meeting Effect Variant대체 pre-FOMC window도 gate를 실패한다. 비용 차감 후 robust한 거래 가능 FOMC-window edge가 없다.
• G-Score Investingplacebo P1에서 순손실이다. 비용과 상장폐지 반영 후 growth-quality edge가 없다.
• Low Volatility Factor Effect in Stocksplacebo P0이다. 단순 decile 형태는 short-high-vol leg가 지배하며 비용 후 크게 실패한다.
• Momentum Factor And Style Rotation Effectplacebo P23에서 순손실이다. noise를 넘는 rank-skill이 없다.
• Momentum Factor Effect In Stocksplain 12-1 momentum은 비용과 상장폐지 반영 후 거의 flat이다. canonical factor는 단순 decile 형태에서 간신히 0을 넘는다.
• Net Payout Yield Effectplacebo P15에서 순손실이다. 비용 후 payout edge가 없다.
• Option-Expiration Week EffectSPY의 calendar effect는 screen gate를 실패한다. 비용 후 거래 가능한 net이 없다.
• Pairs Trading with Stocksplacebo P52에서 순손실이다. classic edge는 arbitraged away 되었고 현대 스프레드에서 비용에 치명적이다.
• Post-Earnings Announcement Effect실제 rank-skill(placebo P94)은 있지만 small-cap에 집중되어 있고 비용 후 순손실이다. liquid-ADV scale에서는 거래 불가다.
• Qc Dynamic Breakout IiES의 adaptive channel-breakout은 screen gate를 실패한다. 비용 후 지속 edge가 없는 technical rule이다.
• Qc Ichimoku EnergyXLE의 Ichimoku signals는 screen gate를 실패한다. sector 보유 대비 edge가 없다.
• Intraday ETF MomentumRF -1.0에 양수 연도는 0/14다. last-half-hour effect는 SPY에서 비용을 견디지 못한다.
• Qp Intraday Seasonality Bitcointime-of-day seasonality는 taker fees 후 screen gate를 실패한다. crypto 비용 차감 후 robust한 hour-of-day edge가 없다.
• Qpqc Dual ThrustES의 intraday range-breakout은 screen gate를 실패한다. 잘 알려진 technical rule이지만 비용 후 지속 edge가 없다.
• Residual Momentum Factorplacebo P0에서 순손실이다. residualization이 plain momentum을 지탱하던 부분을 정확히 제거한다.
• Reversal During Earnings-Announcementsplacebo P27에서 순손실이다. 비용과 adverse selection이 지배한다.
• Reversal in Post-Earnings Announcement Drift실제 gross rank-skill(placebo P96)은 있지만 two-day round-trip에서 순손실이다. 비용에 치명적이다.
• ROA Effect within Stocksplacebo P54에서 순손실이다. 우리 point-in-time 데이터에서 gross alpha는 거의 0이며 비용 후 edge가 없다.
• Sector Momentum Rotational Systemsector basket을 넘는 rank-skill이 없다(placebo P46). alpha가 아니라 diversified beta다.
• Short Term Reversal In Stocks실제 gross effect지만 필요한 monthly turnover가 이를 파괴한다. 비용 후 순손실이다.
• Value (Book-to-Market) Factorbook-to-market (HML)은 순손실이다. value premium은 우리 2005–2026 샘플의 단순 decile 형태에서 없거나 음수다.
• Gross Profitability (GP/assets)실제 market-neutral rank-skill(무작위 바스켓의 99%를 이김, placebo P99)은 있지만 risk-adjusted RF가 0.56뿐이다. 통계적으로 실제지만 비용 후 거래하기엔 너무 약하다.
• Net Share Issuancelong/short 순손실(RF -0.38)이다. short-the-issuers leg가 2005–2026 bull market에 밀렸다. short interest와 같은 실패 양식이다.
• Piotroski F-Scorelong/short 순손실(RF -0.43)이며 canonical long-only 버전은 placebo P0의 순수 equity beta다(무작위 선택이 더 낫다). broad panel에서 selection skill이 없다.

추가 9개 전략은 확인도 반박도 할 수 없어 보류했다 — 8개는 필요한 data feed가 없고(테스트하지 않음), 1개(Graham net-nets)는 현대 liquid universe에서 적격 증권이 없다. 우리는 방어할 수 없는 verdict는 publish하지 않는다.